資金利率上行的時間點應該已經較為臨近了，其觸發因素為融資需求的改善。前期流動性偏寬松的時間越長，市場便越期待寬松的持續 ，這就是所謂的適應性預期。這種心態在市場中是普遍的，卻是不夠客觀、不符合事物發展規律的。相反，隨著我國經濟恢復發展態勢的繼續以及信貸總量增長穩定性的加強，我們離資金利率筑底回升的時間點已越來越近了。

第一，2020年那輪DR007的穩健下行始于2月初，在4月末的時候便已筑底回升了；今年這次在時間長度上已超過了上一輪。第二，從M2余額增速的恢復幅度上看似乎也是類似的。20年4月相較于受疫情影響前的19年12月M2余額增速提高了2.4個百分點，22年7月相較于受疫情影響前的2月提高了2.8個百分點。第三，從信貸上看更是這樣。我們注意到，信貸增長對于LPR的變化非常敏感。比如說，今年1月政策利率調降并引導5Y以上LPR下行了5bp，1月的新增信貸就形成了有史以來單月最大值；5月5Y以上LPR下行了15bp，5月、6月新增信貸便一舉扭轉了4月大幅少增的“頹勢”變為了多增。8月政策利率再度下行并引導1Y和5Y以上LPR分別下行5bp和15bp，顯然8月份信貸應有不錯的增長。

部分投資者認為，應該待經濟反彈到位并得到連續多月經濟數據驗證后再著手引導DR007上行。我們并不這樣認為。狹義流動性的變化傳導至廣義流動性和實體經濟常是有時間差的。例如，20年4月DR007便觸底了，而社融存量同比增速于該年10月才觸頂，PMI的頂部出現在了該年11月。

辯證地講，如若在某個時間點引導資金利率上行是適宜的，那么待多月經濟數據驗證后再收縮流動性便是過遲的。實際上，20年4月17日政治局會議指出“當前經濟發展面臨的挑戰前所未有，必須充分估計困難、風險和不確定性，切實增強緊迫感”�？梢�，當時在具有較大挑戰和不確定性的基本面大背景下利率依然上行了，那么此時資金利率的穩健回升亦是具備條件的。

我們認為，對資金利率的向上引導宜早不宜遲。即便是在時機上略早了點，那么后期也可以通過降低資金利率上行速度的方式予以糾正，甚至還可以引導資金利率階段性地下行；但若是過晚了，那么就容易形成大水漫灌。“四萬億”時期的經驗告訴我們，待實體經濟流動性過于充裕后再收緊政策可能為時已晚。例如，某個項目需配套30億元的信貸資金，首期提款10億元，此后每隔6個月需要提款5億元。那么，在首期的10億元投放時，其后每半年5億元的資金需求便已成為剛性。該剛性需求有可能置后期的宏觀調控于兩難：如果后期按需供給資金，便可能因項目冗余造成流動性過剩；如果不供給，則可能形成爛尾工程。所以，如果在首期（投放10億元時）把握住貨幣供應的總閘門，則后期（投放剩余的20億元時）更容易做到流動性總量的適度。

我們判斷，資金利率上行的速度不會過快，其上行是有間歇的、充分考慮市場情緒的，但從中長期看最終將回到OMO利率附近。部分投資者認為，未來DR007不會再圍繞OMO利率為中樞波動了。這個觀點值得商榷。我國央行將OMO作為短期政策利率且以此為操作目標，引導DR等短期市場利率圍繞政策利率為中樞波動，并向其他市場利率傳導。如果真的像那部分投資者所臆測的，未來DR和OMO利率長期大幅分離且互不相干，那么政策利率和操作目標的意義何在？

不理性的預期引發市場快速波動。